文 | 海豚投研
英伟达 (NVDA.O) 北京本领 8 月 28 日凌晨，好意思股盘后发布 2026 财年第二季度财报（扫尾 2025 年 7 月），具体内容如下：
1.中枢筹划筹备：$(NVDA.US) 本季度总收入 467 亿好意思元，市集预期（461 亿好意思元），其中季度环比增长 27 亿好意思元，主淌若受数据中心业务和游戏业务的带动。毛利率 72.4%，市集预期（71.9%）。公司上季度毛利率出现昭彰滑落，主淌若受H20 芯片计提存货减值大概有 45 亿操纵的影响。若剔除该突发事件影响，上季度的毛利率将在 71% 隔邻，本季度链接进步，主淌若 GB 系列量产增多的鼓动。
2.数据中心：本季度收入 411 亿好意思元，同比增长 69.4%，其中本季度大概有 6.5 亿好意思元的 H20 销往中国之外的其他地区。受 H20 被禁事件的影响，本季度的收入中莫得 H20 销往中国地区的收入孝敬。由于一季度中大概包含的 46 亿好意思元的相关收入，总收入增量在 70 亿好意思元操纵，扣除游戏业务等部分 7 亿好意思元的增量，GB 系列等居品带动数据中心业务增量达到 63 亿好意思元操纵。
细分来看：本季度筹备收入 338.4 亿好意思元，集中业务收入 72.5 亿好意思元。其中本季度筹备收入环比增长有所放缓，主要受 H20 被禁售向中国的影响。由于下流部分客户愈加期待后续量产的 GB300 居品，各家也连续调高了下半年的本钱开支。
3.游戏业务：本季度收入 42.9 亿好意思元，同比增长 49%，主要受益于公司推出的 RTX50 系列居品的带动。比较于 AMD 单季度约 10 亿好意思元的收入，英伟达在游戏显卡市集仍具有昭彰上风。
4.利润：公司本季度中枢筹划利润 284 亿好意思元，同比增长 52.6%，其中中枢筹划利润率回升至 60.8%。公司上季度中枢筹划利润的下滑，主要受 H20 存货减值相关用度的 45 亿好意思元的影响。现时在 GB 系列居品量产增多的带动下，公司中枢筹划利润将鄙人半年延续增长的阐扬。
5.下季度引导：公司预期下季度收入 540 亿好意思元（不包含 H20 销往中国的预期），环比增长 73 亿好意思元，市集预期（532 亿好意思元）；下季度毛利率（GAAP）为 73.3%，环比进步 0.9pct，市集预期（72.1%）。在 GB 系列居品周期的带动下，公司下半年的收入端和毛利率皆将链接向好。
海豚君全体不雅点：全体顺应预期，而市集更但愿看到超预期的阐扬
此前市集对英伟达的收入预期在 460-470 亿好意思元，公司本季度本色交出了 467 亿好意思元的收货，基本顺应市集期待。由于公司一季度的 440 亿好意思元收入中还包含了约 46 亿好意思元的 H20 收入，若剔除该部分身分影响，公司二季度的收入端将有 70 亿好意思元操纵增量，这主要来自于 GB 系列量产增多的带动。
在大型云工作商上调本钱开支接洽和 Blackwell 居品周期启动的影响下，市集愈加柔顺于公司下季度的引导。公司意想下季度的收入将达到 540 亿好意思元，此前买方市集预期大宗一经上调至 540-550 亿好意思元，公司给出的引导也只是到了预期下限。跟着 GB 系列量产增多，公司下季度的毛利率也将回升至 73.3%，顺应公司年末毛利率回升至 75% 的节律。
其中防护的是，受好意思国政府审批的不细目性等影响，公司现时给出的引导中并未包含 H20 销往中国的相关收入。如果后续 H20 或定制版 Blackwell 等居品被允许出货，仍有契机给公司带来突出的增量。
现时影响英伟达股价阐扬的主要三个核表柔顺点是云工作大厂的本钱开支、Rubin 居品的进展和中国业务的情况。
a）云工作大厂本钱开支（功绩中枢驱动点）：多家云工作大厂在二季报后上调了全年本钱开支接洽，海豚君意想四大中枢云厂商（谷歌、Meta、微软和亚马逊）在 2025 年的本钱开支系数有望达到 4000 亿好意思元操纵，同比增速接近 60%。
尤其是谷歌、meta 和微软三家皆在换取中昭彰提高了下半年的干涉预期，这标明 AI 工作器等相关需求依然是焕发的，亦然英伟达现时功绩的中枢驱动点。
b）Rubin 居品进展：公司在 3 月就公布了后续的居品道路图，跟着 GB300 进入量产，市集将一部分的防护力移到 Rubin 居品上。公司此前裸露 Vera Rubin NVL144 将在 2026 年下半年上市，其性能将是 GB300 NVL 72 的 3.3 倍，这也展现出英伟达的居品迭代能力。
Rubin 居品的进展亦然投资东谈主的柔顺点，如果后续进展超预期，也能链接进步市集信心。
c）中国市集的影响：英伟达一经通知得到了 H20 的出口许可，这有望给公司下半年的收入带来增厚。但部分客户被劝戒购买 H20 芯片以及特朗普政府也将收取 15% 的许可费，这仍给 H20 的最终出货带来不细目性，因而公司现时收入引导中并未酌量 H20 销往中国的部分。即便如斯，英伟达也将链接研发针对中国市集的 Blackwell 居品。
协调各家大厂上修本钱开支接洽和 GB 系列的量产出货，英伟达现时仍处于 AI 需乞降居品周期的景气度飞腾阶段，公司在 AI 芯片赛谈的故事仍将链接演出。海豚君在 7 月上旬也给出了具体漠视，而今股价也链接演绎至 180 好意思元操纵。
公司股价从 90 好意思元走向 160 好意思元，是市集失实订价带来的契机；而 160 好意思元至 180 或 200 好意思元，是除云工作商这部分 TAM 外，也需要订价了一部分主权 AI、企业 AI 及东谈主形机器东谈主等新场景下的突出算力需求；后续如果能站稳 200 好意思元，则需要更庞杂的算力叙事如主权 AI、东谈主形机器东谈主等快速罢了落地。
跟着 GB 系列的量产增多，新址品带动的功绩也将鄙人半年开动开释，因而市集也主要柔顺于公司光芒年的功绩阐扬。协调公司现时市值（4.43 万亿好意思元），大概对应 2027 财年的净利润约 29 倍 PE 操纵（假设收入 +32%，毛利率 75%，税率 15.3%）。而在公司现时的 GB 居品周期的带动下，市集对公司的估值区间大宗一经提高到了 30-35 倍 PE。
至于三年后的 AI 需乞降大厂的本钱干涉情况，市集上的预期有较大的不合。但在现时新址品周期中，市集更为柔顺近期的筹划阐扬和 qoq 的增量情况。唯有英伟达执续能交出超预期的环增阐扬，市集对公司依然会是充满信心的。
在本季度大厂纷纷提高本钱开支方向后，市集也一经上调了英伟达的功绩预期，也一经在近期的股价上得以体现。然则本次财报，公司也只是是顺应市集的预期情况，并未给出更多超预期的阐扬。英伟达股价从 100 好意思元以下走向 160 好意思元，这部分基本上一经消化了中国市集 H20 事件的影响。而在各家大厂连续提高本钱开支方向后，股价进一步走向了 180 好意思元隔邻。而在上述市集预期打入之后，股价的进一步进步，仍需公司给出更多对于主权 AI、Rubin 进展、机器东谈主等增量信息来助力。
海豚君对英伟达财报的具体分析，详见下文：
一、英伟达的业务情况
跟着英伟达数据中心的执续增长，现时一经成为公司收入中最大的一项，占比一经接近 9 成。四肢公司此前主要收入开端的游戏业务，占比一经被压缩至 1 成操纵。
具体业务来看：
1）数据中心业务：是现时最主要的柔顺点，其主要居品包括 H100、A100、Blackwell 等算力芯片，公司的中枢客户是亚马逊、微软、谷歌等云工作大厂；
2）游戏业务：公司在独显市集依旧处于卓绝地位，现时主要居品是 RTX40 和 RTX50 系列，主要客户是游戏玩家和 PC 制造商等；
3）专科可视化和汽车业务：两项业务现时占比较小，皆在 1-2% 操纵。其中的专科可视化业务主要客户有皮克斯、迪士尼等。汽车业务主要以 Orin 芯片、Thor 芯片为主，客户主要为比亚迪、小米、理思等车企。
二、中枢功绩筹备：全体顺应期待
2.1 交易收入：2026 财年第二季度（即 2Q25）英伟达公司实现营收 467.4 亿好意思元，同比增长 55.6%，市集预期（461 亿好意思元）。本季度增长主要来自于数据中心和游戏业务带动，其中游戏业务在 RTX50 系列居品带动下阐扬超预期；而受 H20 禁令影响，数据中心业务环比仍有 20 亿好意思元的增长，业务阐扬顺应市集预期。
意想下季度，公司给出了 540 亿好意思元的收入引导，其中依然莫得包含 H20 销往中国的部分。下季度收入环比增长约 73 亿好意思元，其中主要来自于 GB 系列量产增多的带动。
2.2 毛利率（GAAP）：2026 财年第二季度（即 2Q25）英伟达实现毛利率（GAAP）72.4%，市集预期（71.9%）。公司上季度毛利率的 “闪崩”，主要 H20 禁令的影响，公司计提了快要 45 亿好意思元的存货减计等相关用度。
如不酌量 H20 突发事件的影响，将 45 亿好意思元存货减计加总结后，公司上季度的毛利率将重回 71% 隔邻。本季度毛利率本色上仍是环比进步的（71%->72.4%），主淌若受 GB 系列量产增多以及供应链成本减少的影响。
对于下季度公司预期毛利率 (GAAP) 为 73.3%，市集预期（72.1%）。对于 H20 事件的影响，公司在此前完成了存货减计，对后续毛利率影响较小。跟着 GB 系列居品量产增多的带动，公司意想年底毛利率将回升至 75% 操纵。
三、中枢业务进展：GB 系列带动的居品周期
在 AI 等需求的带动下，英伟达数据中心业务（Compute+Networking）的收入占比一经接近 9 成，而游戏业务的占比被挤压至一成以下。
3.1 数据中心业务：2026 财年第二季度英伟达数据中心业求实现营收 411 亿好意思元，同比增长 56.4%。数据中心业务仍然是公司的最大柔顺点，本季度增长主淌若由 GB 系列居品量产增多的带动，主要诓骗于大型谈话模子、保举引擎和生成式 AI 诓骗方法的考研和推理。
具体来看：①筹备业务收入本季度为 338 亿好意思元，环比减少 3.1 亿好意思元，其中主要受 H20 禁令的影响；②集中业务收入本季度为 72.5 亿好意思元，环比增长 22.9 亿好意思元。
本季度数据中心业务环比增长，主要来自于集中业务的带动，而筹备业务受 H20 影响大概有 40 亿好意思元。若剔除该影响，筹备业务收入本季度环增有快要 35 亿好意思元操纵。
对于英伟达数据中心业务的中枢驱动点仍然是云工作厂商对 AI 工作器的需求。2025 年第二季度四大中枢云厂商的系数本钱开支达到 958 亿好意思元，同比增长 64.4%。协调公司数据中心业务 70% 的同比增速来看（不酌量 H20 影响的情况下），英伟达在巨头本钱开支中的份额仍在进步。
而通过四家公司的解决层换取，海豚君预期四大厂商在 2025 年的本钱开支有望达到快要 4000 亿好意思元，同比增长 58%，这也为公司下半年功绩的执续增长带来保险。
由于现时在数据中心市集英伟达、AMD 和英特尔仍是中枢芯片的主要玩家，将三者相关业务对比，不错看出：凭借公司卓绝的算力居品，英伟达在数据中心市集中的份额在执续增长。跟着 GB 系列居品量产进步，云工作厂商在中枢芯片采购方面，对英伟达的居品是愈加嗜好的。
3.2 游戏业务：2026 财年第二季度英伟达游戏业求实现营收 42.9 亿好意思元，同比增长 48.9%。主淌若受公司 RTX50 系列居品的出货带动。游戏业务现时在公司全体收入中占比不及一成，公司现时功绩重点依然是数据重点业务。
就游戏业务看，比较于 AMD 游戏业务 11 亿好意思元的季度收入，英伟达在游戏显卡市集仍具有昭彰的卓绝上风。
四、主要财务筹备：用度率平安，利润端回升
4.1 中枢筹划利润率
2026 财年第二季度英伟达中枢筹划利润率为 60.8%，昭彰回升。公司上季度受 H20 存货减计的计提用度，导致了毛利率的 “闪崩”。
从中枢筹划利润率的组成来分析，具体变化情况：
“中枢筹划利润率=毛利率 - 研发用度率 - 销售、行政等用度占比”
1）毛利率：本季度 72.4%，上季度回落受存货减值影响，本季度重回 70% 以上。若剔除减值影响后，上季度毛利率将回到 71% 隔邻，本季度毛利率仍是进步的，主淌若 GB 系列居品的带动；
2）研发用度率：本季度 9.2%。天然公司的研发干涉环比增多 3 亿好意思元，但在收入增长的影响下，研发用度率保执相对平安；
3）销售、行政等用度占比：本季度 2.4%，保执自如。
公司意想下季度筹划用度引导的数值链接走高至 59 亿好意思元，协调收入引导看，下季度筹划用度率将看守在 11%，保执相对良性情景。
4.2 中枢筹划利润
2026 财年第二季度英伟达净利润 264 亿好意思元，同比增长 59.2%。本季度净利率为 56.5%。
由于净利润还受到非筹划性花式的影响，海豚君相对更柔顺于公司的中枢筹划利润（毛利- 研发用度- 销售、行政等用度）。公司本季度中枢筹划利润 284 亿好意思元，同比增长 52.6%。中枢筹划利润率回升至 60.8%。上季度利润端的下滑，主淌若受 H20 存货减值的影响。跟着毛利率的回升，公司中枢筹划利润率依然平安在 60% 上方。
